来源：梁中华宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记(jì)得7年前的2016年，本人写过一篇类似标题的(de)文章（参(cān)考《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通(tōng)胀研究系(xì)列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危机(jī)后主要发(fā)达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却(què)持(chí)续低迷的原因。过去几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处于(yú)低位，近(jìn)期也引发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩的讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨(tǎo)论中国的货币(bì)、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力的情况下，我国的终端消费通(tōng)胀(zhàng)水(shuǐ)平已经连续(xù)三年(nián)处于(yú)低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国(guó)4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗(zōng)商品(pǐn)价格的影响，和其它经济体PPI走势比较一致，所以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内(nèi)部需求的集中体(tǐ)现，剔除(chú)食品和(hé)能(néng)源(yuán)后，我国核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有(yǒu)突破(pò)过(guò)1.5％，增速明显(xiǎn)降了一(yī)个台阶。而在疫(yì)情之前的绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没(méi)那么(me)多！

　　而(ér)与通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽然有(yǒu)所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较高的位(wèi)置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首先(xiān)要理解(jiě)“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其(qí)实只(zhǐ)是货(huò)币的(de)一部分而已，它(tā)主要包含(hán)的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都(dōu)具有货币属(shǔ)性，都(dōu)可以用来(lái)做货币使(shǐ)用，我们在之前的专题中有过(guò)详细的讨论(lùn)。例(lì)如，在物(wù)物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生(shēng)产(chǎn)的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他人生(shēng)产的(de)商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了市场交易(yì)、价值的交换，这种相(xiāng)互交易的(de)商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通(tōng)俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在银行存(cún)款，与放在理(lǐ)财、基(jī)金、资(zī)管产品等(děng)，本质是类似的，它们(men)对(duì)于居民来说都是货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产(chǎn)品、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货(huò)币。而这些(xiē)“货币”之间的区(qū)别，仅(jǐn)仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不(bù)同而(ér)已。例如(rú)在(zài)M2体系的统(tǒng)计中(zhōng)，M0是流通中的现金(jīn)，属于流(liú)动性最好的(de)货币形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活期(qī)存款要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及(jí)公(gōng)募基金(jīn)、资管产品(pǐn)等(děng)等，那(nà)样可(kě)以更加全面(miàn)的统计出货币量的(de)变化(huà)。

　　所以M2只是一(yī)部分的货币储藏方式(shì)，而(ér)居民和企业还有(yǒu)很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货币(bì)。而过去几年(nián)里，其它(tā)货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收益在不断降低、风险(xiǎn)在逐渐(jiàn)增大，居民(mín)和企(qǐ)业减少了其它渠(qú)道储藏货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财(cái)规模告别了高增长，甚至一(yī)度出现了(le)负增(zēng)长(zhǎng)；信托、券(quàn)商和(hé)基(jī)金(jīn)资管产品规模(mó)也陆续出现负增长。而同样(yàng)是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高增长，这说明(míng)实体部门的(de)货(huò)币(bì)储藏渠道逐步向(xiàng)银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体(tǐ)创造的货币可能会选择(zé)购买银行理财(cái)、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在(zài)2018年(nián)之后，实体创(chuàng)造(zào)的货币更多转回了购买银行存(cún)款，这种结(jié)构(gòu)性变(biàn)化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很(hěn)高，但实际的(de)货(huò)币创(chuàng)造速度(dù)没有那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那么少(shǎo)：流(liú)通速度在(zài)下(xià)降

　　既然(rán)M2对(duì)货币(bì)的统计(jì)存(cún)在范围不全面(miàn)的问(wèn)题，我们可以更(gèng)多依(yī)赖社融的(de)数据来观察(chá)货(huò)币的创造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是一枚硬币的两(liǎng)个面。例如，一个居(jū)民从(cóng)银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户也会同时增(zēng)加1万元(yuán)。在这(zhè)个过程中，实(shí)体部门的融资规模扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给(gěi)另一个居民来(lái)购买(mǎi)东雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果用社融(róng)来(lái)描述(shù)货币的创造就会客(kè)观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些(xiē)资金以什么形式(shì)流(liú)转和存在，整个(gè)社会(huì)的信(xìn)用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最新公(gōng)布的4月社(shè)融的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的增速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右的实(shí)际(jì)经济增速相(xiāng)比，社(shè)融反映的我国货(huò)币创造(zào)速度其实(shí)也不低，那为何没有通胀呢(ne)？这就(jiù)牵涉到另(lìng)一个宏观问(wèn)题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要(yào)看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量(liàng)，还有看(kàn)这些存量货币(bì)在(zài)经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货币的流通速(sù)度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的时(shí)候，美国政(zhèng)府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美(měi)国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币量扩(kuò)张(zhāng)了四(sì)分之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比增速已经降到了(le)负增长，而美国的通胀却依(yī)然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以理解为，政府部门主(zhǔ)导货(huò)币创(chuàng)造(zào)，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫(yì)情(qíng)影响减弱(ruò)，货币流通速度也(yě)逐步加(jiā)快，大(dà)规(guī)模的存量货(huò)币在经济中加快流转(zhuǎn)，推升通(tōng)胀水平。

　　这一点雪花秀适合四十岁女人吗，雪花秀适合四十几岁的女人用吗从居民的(de)储蓄(xù)率情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全(quán)部花出(chū)去(qù)，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居民信心和(hé)预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去，推升货币流通速度，当(dāng)前(qián)美国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率大幅低(dī)于疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国的情况来(lái)看，货币创造(zào)速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速度是偏低(dī)的。在疫情之前，我国社融衡(héng)量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次/年(nián)以(yǐ)上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现后(hòu)，货币流(liú)通速度明(míng)显降(jiàng)低(dī)，根(gēn)据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着(zhe)，仍(réng)有不少货币被创造出来(lái)，但货币没有(yǒu)在经济体(tǐ)中加快流转起来，说明实体部门“花钱”的(de)意愿仍在低位(wèi)。

　　“花钱(qián)”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收支数据就(jiù)能(néng)观(guān)察出来(lái)。从一季度统计(jì)局居民(mín)收支调(diào)查数(shù)据看，我(wǒ)国居民储蓄率(lǜ)仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也能够看出来，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也会较快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这种情况(kuàng)，上一次是08年(nián)金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾(céng)达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长(zhǎng)速度已经回(huí)到了2016年时(shí)候的水平，考虑到房价(jià)物价(jià)上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居民加(jiā)杠杆(gān)的意愿是(shì)比(bǐ)较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的信用(yòng)扩张(zhāng)情况来看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放的结(jié)构，但可以用债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的(de)，而非(fēi)公共(gòng)部门的(de)企业(yè)债券净(jìng)发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力(lì)量，支撑(chēng)存量货币增速维持(chí)在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部(bù)门创(chuàng)造的货币量处于低位，也反映(yìng)了(le)货币流通速度没(méi)有快速回(huí)升。

　　4 如何(hé)提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低的状况，我们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一方(fāng)面是(shì)稳住货币的存量，稳(wěn)定实体(tǐ)的(de)融资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是(shì)提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通速度。

　　从(cóng)第一个方面来看，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需(xū)要进一步降低实体融资成(chéng)本(běn)。当资产端(duān)的(de)回报率在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融(róng)资成本来对冲(chōng)。过(guò)去几(jǐ)年，政策上(shàng)在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前看，居(jū)民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏(piān)高。我们(men)在之前的专题中已经分析(xī)过，虽然(rán)居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但(dàn)存量房(fáng)贷利(lì)率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们(men)的估算，当前存量房贷利率(lǜ)的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投(tóu)放的房贷利率水平更高(gāo)，当前(qián)甚至仍在5％以上，而这些还仅仅是(shì)平(píng)均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居(jū)民偿还(hái)的房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房(fáng)产(chǎn)价格面临调整(zhěng)压力，各类金融资(zī)产的回报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的(de)。要(yào)改善居(jū)民的资产负(fù)债(zhài)表状况，需要对居民(mín)负债端成本(běn)进行降(jiàng)息，否则(zé)居民净融(róng)资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来看，要提升(shēng)货币流通(tōng)速度，需要提振实(shí)体的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对于未(wèi)来的信心(xīn)强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消费(fèi)、敢(gǎn)投(tóu)资，支(zhī)出增加了，对于整个经济体系来说，货(huò)币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快(kuài)，经济需求才能好(hǎo)起来。提(tí)振信(xìn)心和预期，是个系统性(xìng)的工程。

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