《基金经(jīng)理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点(diǎn) 实(shí)现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)基金(jīn)经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机(jī)会可能(néng)更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局(jú)的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对一(yī)季(jì)报(bào)定价，短(duǎn)期市场的(de)核心矛盾在于缺(quē)乏特别明(míng)显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提(tí)醒大(dà)家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为(wèi)极致(zhì)，也是(shì)不争的事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复

　　过(guò)去的(de)一(yī)周(zhōu)，市场的演绎(yì)跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可、同时前期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺织服装、新能源和(hé)家(jiā)电(diàn)等有一定(dìng)的超(chāo)额收(shōu)益，但是反弹也相对脆弱(ruò)。国内外公布的部分经济金融(róng)数据传递的信息(xī)都没有明确(què)的方向(xiàng)性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断上(shàng)提供(gōng)明显的增量(liàng)信息(xī)。

　　上周申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行(xíng)业出现下(xià)跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅(fú)分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金(jīn)属、电力设备、煤炭(tàn)等(děng)行(xíng)业处于历史低位估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等(děng)行业位于(yú)前列，市盈率分位(wèi)数(shù)分别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰(shì)，食(shí)品饮料，传媒等行业(yè)稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥(yōng)挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运(yùn)输、非银金融等行业换(huàn)手(shǒu)率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理、食品(pǐn)饮料等(děng)行业换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业(yè)间）拥挤度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占(zhàn)比位(wèi)于一年内高(gāo)点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交额(é)占比位于一年内低(dī)点，成交额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的(de)定性是(shì)下(xià)一步决策的(de)依据，从(cóng)宏观证据来看，市(shì)场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能(néng)是打脸市(shì)场预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一(yī)样，今年年初的出口确实又(yòu)再次(cì)超出大家的预期。今(jīn)年(nián)出口(kǒu)的(de)变化，需要我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化(huà)：中国的国家战略在清晰地(dì)知(zhī)道欧美日韩的(de)战略意图之后，在(zài)过(guò)去几年做了(le)很多(duō)的应对和部署，东盟、一带一路、上合和(hé)广(guǎng)大(dà)发展中(zhōng)国家逐渐被更充分地(dì)融(róng)入到中国经济(jì)圈(quān)，成为外需和中国全球(qiú)战(zhàn)略的重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们日(rì)后分(fēn)析中的重点(diǎn)之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回(huí)到短期的现实(shí)。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融(róng)系统(tǒng)在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出口国家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可(kě)能也无法(fǎ)单(dān)独把中国出口稳住。与此同时，进口继续走弱，在经历了(le)年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走(zǒu)陡之后，经济的(de)复(fù)苏(sū)斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国(guó)内外新(xīn)的政(zhèng)策变化又(yòu)还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重(zhòng)要原(yuán)因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民币贷(dài)款(kuǎn)0.72万亿，去(qù)年同期(qī)0.65万(wàn)亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿(yì)；社(shè)融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来(lái)看(kàn)，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个月，所以(yǐ)今年(nián)4月的社融信(xìn)贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的节奏(zòu)来(lái)看(kàn)，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢(màn)慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略(lüè)偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民的(de)中长贷(dài)在经历了积压(yā)需求(qiú)暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿，这意味(wèi)着(zhe)居(jū)民可(kě)能非但(dàn)没(méi)有(yǒu)明显增加房贷的意愿，反(fǎn)而在加大还贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新闻报道的居民提前还房贷现(xiàn)象增加(jiā)的情况一致。另(lìng)外，根据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理财规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出(chū)现了明显的回流，但在权益(yì)市场上资金回(huí)流并不明显，因此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有(yǒu)待修复。因(yīn)此，随着居民部(bù)门购房欲望下(xià)降之后，整(zhěng)个金融部(bù)门(mén)其(qí)实并不(bù)缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市(shì)场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的(de)一个明确的(de)政策或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的是(shì)内生(shēng)动力偏弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前(qián)值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下(xià)降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维持低位，这反映的是(shì)国(guó)内修复动力偏弱，而供应总体充足(zú)，进(jìn)而价格维持低(dī)迷。我们(men)也判断(duà突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么n)在弱修复之(zhī)下，低(dī)通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月CPI食(shí)品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于天(tiān)气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格(gé)同环(huán)比(bǐ)大幅(fú)下(xià)降，环比下(xià)降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所扩大(dà)；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修(xiū)复(fù)较(jiào)弱，而高端(duān)、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受(shòu)上年同期(qī)基数较(jiào)高影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制(zhì)造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活(huó)资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来看(kàn)，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开采、黑色金属采矿、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大(dà)拖累，电力、热力的生产和供应业、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业(yè)，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反映的是内生修复动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以(yǐ)及产业周期(qī)带来的食品价格下跌(diē)和生产资料(l突然不理男人了男人会难受吗，突然不理男人了男人会难受吗为什么iào)价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落(luò)。随着下(xià)半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升(shēng)，但我(wǒ)们认为(wèi)通胀短期(qī)内(nèi)也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通缩(suō)”和(hé)“通胀”问题。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助于企业刚性成(chéng)本下降，修复盈利能(néng)力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更多反映的是(shì)需求(qiú)修(xiū)复的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略(lüè)：反弹概(gài)率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上述基本面的分析(xī)出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的判断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入理由是大盘指数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提(tí)供了布(bù)局机会，交易的反弹概率在(zài)加(jiā)大(dà)。从策略角度看，投资(zī)者需要(yào)高度重视交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹(dàn)带来的(de)是节(jié)奏的变化(huà)，不是趋势(shì)和结构(gòu)的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队(duì)观(guān)察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归母净(jìng)利润(rùn)的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩(jì)变化是一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周(zhōu)来看，市(shì)场对公用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车(chē)、农林牧渔、钢(gāng)铁等行业(yè)基本面预(yù)期有(yǒu)所调整，预计2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘(mì)书长，宏观策略(lüè)配置部(bù)总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监，南开大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教(jiào)学以及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金融产品分析(xī)等实务领域经(jīng)验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用(yòng)财政的视(shì)角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏观政策(cè)、大类资(zī)产配置与择时研究。武(wǔ)汉大(dà)学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发(fā)表于国(guó)际SSCI英文核心经济学期刊。

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