摘要(yào)

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首(shǒu)次出(chū)现，新增(zēng)社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。关注(zhù)两个方面：第一，新(xīn)增居民贷(dài)款(kuǎn)-2411亿元，意外转(zhuǎn)负(fù)，且低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市商品房(fáng)销售(shòu)的同比仍增(zēng)长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边(biān)际转弱，4月新增企业贷(dài)款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减(jiǎn)少，表内票(piào)据(jù)增加。不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向(xiàng)结构较好(hǎo)。新增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷(dài)款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，部分额度给金融(róng)企(qǐ)业投(tóu)放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿(yì)元，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回(huí)理(lǐ)财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观察。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　债市计(jì)入经济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收(shōu)益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个(gè)线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是(shì)否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较大(dà)。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走(zǒu)向。4月(yuè)以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超(chāo)预期调整。财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月(yuè)11日，央(yāng)行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社(shè)融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存量同比增长10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社(shè)融和贷款不(bù)及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年(nián)同期因局部疫(yì)情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新(xīn)增社融(róng)和贷款要低于2019-2021同期的平均(jūn)值(zhí)（2.21万(wàn)亿(yì)元、1.40万英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思(wàn)亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口径）4431亿元(yuán)，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数(shù)较低(dī)，同比+1210亿(yì)元；新增信托(tuō)贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低(dī)，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同(tóng)比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关(guān)注(zhù)以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融资出现反复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年(nián)同期。4月新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年(nián)3月以来最低值，低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新增居(jū)民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款(kuǎn)-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷(dài)款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民(mín)融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也(yě)在边际转(zhuǎn)弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元(yuán)，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票(piào)据(jù)融(róng)资1280亿(yì)元，结合4月票据(jù)利率较(jiào)3月明显回落以及新增未贴现(xiàn)票(piào)据下降，指向票(piào)据(jù)供给相(xiāng)对不足(zú)，部(bù)分从表外(wài)转入(rù)表内。新增非银(yín)金(jīn)融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融(róng)资结构向好，中长期(qī)贷款(kuǎn)延续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个(gè)月同比多增。企业债(zhài)净融资2843亿(yì)元(yuán)，与一季度(dù)的平均值2827亿元较为(wèi)接近；城投净(jìng)融资方(fāng)面，4月(yuè)城(chéng)投(tóu)债发行7292亿元，净融资1935亿元，占(zhàn)企(qǐ)业债净(jìng)融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略高于去年(nián)同期。4月社融(róng)口径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元(yuán)，较(jiào)去(qù)年同期多636亿元。4月政府(fǔ)债净发(fā)行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发(fā)行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地方债净发行达到9639亿(yì)元(yuán)和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发(fā)行(xíng)提前批额(é)度，地方债净发行规模(mó)或(huò)在6000亿元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增(zēng)速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和(hé)信贷数据边际转弱，环比降幅大于季节性规(guī)律。一方面，新(xīn)增(zēng)居(jū)民(mín)贷款(kuǎn)意外转负，甚(shèn)至弱于(yú)去年同期，而4月30大中(zhōng)城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一(yī)方面，企业融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存(cún)款下降(jiàng)，活化(huà)程度未(wèi)见明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增(zēng)速12.4％，回(huí)落0.3个百分(fēn)点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款(kuǎn)结构方(fāng)面(miàn)：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个(gè)月的同比多增。居民存款(kuǎn)可能有几(jǐ)个(gè)去向，一(yī)是3月末回表(biǎo)的(de)理财(cái)资金，在4月再度(dù)出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约1.2万(wàn)亿(yì)元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详(xiáng)见《居民(mín)风(fēng)险(xiǎn)偏好仍(réng)低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留资金用于(yú)小长(zhǎng)假消费，对应(yīng)部分(fēn)转为企(qǐ)业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情况下，居民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购房可能更多依赖自有(yǒu)资(zī)金，对应居(jū)民存款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和非制(zhì)造业(yè)PMI从业(yè)人员分项均(jūn)位于荣枯(kū)线之(zhī)下(xià)，可能制(zhì)约了居(jū)民消费需(xū)求释放，使得储蓄(xù)意(yì)愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏弱。

　　新增企(qǐ)业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去年(nián)同(tóng)期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对(duì)比去年6-10月(yuè)的平均值约(yuē)6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据(jù)，新增企业定期存(cún)款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元，同(tóng)比少增(zēng)2290亿(yì)元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改善；居民(mín)存款转(zhuǎn)为同比(bǐ)少增，部分可能转回银行理财。

　　3

　　从金融数据看流(liú)动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响(xiǎng)的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显(xiǎn)示财政(zhèng)收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元(yuán)，因去年退税规模较大，5028亿(yì)元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府(fǔ)债净缴款之(zhī)后，剩余的是财(cái)政收支差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财(cái)政收支(zhī)差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政(zhèng)收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和(hé)2462亿(yì)元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴(jiǎo)准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化。4月末(mò)M0环比(bǐ)增(zēng)309亿(yì)元，边际变化(huà)不大。

　　结合央行净投放等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年(nián)同期为1.6％。采用金融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算(suàn)的1.4-1.5％，其中的差距可(kě)能来(lái)自(zì)银(yín)行主动调配，这给五因(yīn)素法测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性(xìng)来看，金融体系资(zī)金(jīn)供给量(liàng)较(jiào)为充裕(yù)，使得资(zī)金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市(shì)对利(lì)多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下行(xíng)，然后小幅上(shàng)行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对(duì)社(shè)融(róng)不及预期的利多反应钝(dùn)化。对(duì)债市而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷款总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年(nián)内首次出现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢(shū)在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融和贷款转(zhuǎn)弱已有一定程度(dù)的预期。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱(ruò)于去年同期，可(kě)能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融(róng)转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反映贷(dài)款偏弱，后反映(yìng)对政策发(fā)力的(de)担忧，部分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月(yuè)强(qiáng)于预期的社(shè)融公布后，长端利率延续下行(xíng)，当前(qián)债市(shì)的反(fǎn)应，可能体(tǐ)现出(chū)部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下(xià)行(xíng)至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存款下降，或(huò)主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理财所致；企(qǐ)业存款活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不够明(míng)显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元(yuán)，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行(xíng)。观察(chá)4月非(fēi)银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融(róng)机构资(zī)产(chǎn)负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负(fù)债同比(bǐ)8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性(xìng)指标考核(hé)需(xū)求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移(yí)提供了基础。

　　债市计入经济(jì)环(huán)比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同(tóng)比基(jī)数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融(róng)指向部分(fēn)指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度(dù)下(xià)行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债赔(péi)率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去(qù)年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降息之(zhī)后，10年国债中位(wèi)数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能(néng)否继续(xù)下行可能更多依赖于降(jiàng)息预期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索。一(yī)是(shì)降息预期是否继续升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱之外，企业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高，还(hái)要(yào)进一步(bù)观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围(wéi)绕政策利率波动”的要(yào)求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续低(dī)于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常态，需(xū)要关注5月末资(zī)金(jīn)利(lì)率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政(zhèng)策出(chū)现超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内(nèi)经济(jì)超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现(xiàn)超预(yù)期变化(huà)，国内货币政策相应可能出(chū)现超(chāo)预期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设国内财政政策维持(chí)当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文(wé英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思n)假设流动性维(wéi)持充裕状态(tài)，但(dàn)假如(rú)流动性投放少于往年同期，流动性可能出现超预(yù)期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 英语对应词是什么意思，hungry对应词是什么意思