文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联(lián)系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找(zhǎo)骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是银(yín)行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发现他们(men)的问题其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行(xíng)破产和商业地产危机(jī)，其(qí)实(shí)都是(shì)创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产(chǎn)期(qī)限过长，并(bìng)且把(bǎ)资产过于(yú)集中在一个篮子里，但(dàn)事实上，次贷危机后监(jiān)管对(duì)银(yín)行(xíng)特别是(shì)大银行(xíng)的(de)资(zī)本管(guǎn)制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所有担保银行(xíng)的一(yī)级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正问题出(chū)在负债端(duān)，这并(bìng)不是(shì)他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储户也不是一(yī)般散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投公司和(hé)风投。创投泡沫(mò)在(zài)快(kuài)速加息中破灭(miè)，一二级市(shì)场出现倒挂，风投机构失血(xuè)的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅(guī)谷银行提取存(cún)款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行(xíng)的问题(tí)不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨大的资产问题。硅谷银(yín)行的破(pò)产对美国银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷(gǔ)的创(chuàng)投(tóu)圈(quān)、以及金融资本与创(chuàng)投企业深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业(yè)地产是创投泡沫(mò)破(pò)灭的另一个受害者，只(zhǐ)不(bù)过(guò)叠加了疫情后远(yuǎn)程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓(wèi)的商业地产危机(jī)，本质(zhì)也(yě)不(bù)是房地(dì)产的(de)问题。仔细看(kàn)美(měi)国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求(qiú)，购物中(zhōng)心已是昨日黄花，出问题(tí)的是(shì)写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅图等信息科技公司集聚(jù)的西(xī)海岸，也是受(shòu)到(dào)了创(chuàng)投企业(yè)和科技公司(sī)就(jiù)业疲软的拖累。

　　我们认为真正值得(dé)讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不(bù)是(shì)地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁反应(yīng)？这些反应(yīng)对经济系统(tǒng)会带来什么(me)影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡沫破灭都不(bù)会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的(de)影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创(chuàng)企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美国非金融企业融(róng)资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　当日事当日毕什么意思，今日事今日毕,勿将今事待明日>美国银(yín)行(xíng)并没有统计(jì)对科(kē)技企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但(dàn)截至2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企业贷款(kuǎn)占其资产的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于(yú)科创企业(yè)和(hé)银行体系的相对(duì)隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷危机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股(gǔ)也不像房地产是家(jiā)庭和企业广泛(fàn)持有的(de)资产，所以创投泡沫破灭会(huì)带来硅(guī)谷和华(huá)尔街的局(jú)部财(cái)富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第(dì)二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的(de)科(kē)网泡沫时(shí)期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互(hù)联网信息技术(shù)的快速发展以(yǐ)及(jí)美国(guó)的信息高速(sù)公路战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快(kuài)速增长的用户量(liàng)让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业(yè)可(kě)以重塑人们(men)的生活方(fāng)式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市场，资本市场(chǎng)将估值(zhí)依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很(hěn)多公司其实算不(bù)上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是(shì)在(zài)名称上添加了e-前缀(zhuì)或是(shì).com后缀，就能(néng)让股票(piào)价格上(shàng)涨。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成为全(quán)球最大的因特网服(fú)务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客(kè)户和商(shāng)业(yè)合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时(shí)代(dài)华纳。然而(ér)好景不(bù)长，2002年科网泡沫破裂(liè)后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售(shòu)收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资(zī)产(chǎn)），最终净亏损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯达克(kè)100的利润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业(yè)的自由现金流为-37亿美(měi)元。如(rú)今大型科(kē)技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟稳定，依(yī)靠(kào)在(zài)线广告和云业(yè)务收(shōu)入创造了高水平的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为5000亿美元，经营活动现金流(liú)占总(zǒng)收(shōu)入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技企业主(zhǔ)要通过(guò)回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当(dāng)前(qián)创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企业(yè)，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业(yè)分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以(yǐ)前(qián)30％为大公司，剩余70％为(wèi)小(xiǎo)公司(sī)。2022年大公司(sī)中净利润为负的比例为20％，而(ér)小公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的二倍。此外，大公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位数水平(píng)为4520万美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小公司只有(yǒu)2145万美元。大型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利润和(hé)现金流(liú)表(biǎo)现(xiàn)上显著强于科网泡沫时期(qī)，而投资银行的股票(piào)抵(dǐ)押相关业务也主要开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的大市(shì)值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业(yè)若不能产生利润和现金(jīn)流(liú)，在(zài)高利率的环境下破产概率(lǜ)大大(dà)增(zēng)加，这(zhè)可能(néng)影响(xiǎng)到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和华尔街(jiē)的富人(rén)群体(tǐ)，以及(jí)低利(lì)率金融资本与科创投资深度融合的(de)商业模式(shì)，但很难真正伤害到大多数(shù)美国居(jū)民、经营稳(wěn)健的银行(xíng)业和(hé)拥有自我造血能力的大(dà)型科技(jì)公司(sī)。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落，而(ér)不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球(qiú)经济深度(dù)衰退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀(zhàng)超预期(qī)

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