核心结(jié)论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成长均(jūn)是内部分(fēn)化明显，行业和指数角度均可(kě)验证。②本质上过去一段时(shí)间行情是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事(shì)件驱动下数字经济、中特估表现好，未(wèi)来(lái)行情或进(jìn)入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还(hái)是(shì)成(chéng)长？

　　近期(qī)参加一场交流活动时，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作(zuò)为证据(jù)，坚持成(chéng)长风(fēng)格(gé)者(zhě)以人工智能大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨(zhǎng)的品种(zhǒng)都存(cún)在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报(bào)告将(jiāng)就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家g>以来(lái)价值(zhí)、成(chéng)长都是结构性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨论较(jiào)多，有投资(zī)者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行等(děng)高股息(xī)股票表(biǎo)现(xiàn)较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近期(qī)TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过(guò)行业(yè)和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风(fēng)格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成(chéng)长两(liǎng)种风格并不(bù)明显，具体如下。

　　行业(yè)角度(dù)看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在(zài)前期多(duō)篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进入(rù)牛市(shì)初期的(de)第一(塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严(yán)格的风(fēng)格偏(piān)向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大涨幅中(zhōng)位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申万(wàn)一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可(kě)见成长(zhǎng)、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来科(kē)技占优，新能源表现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等产业政策、以及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智(zhì)能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于(yú)防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来(lái)消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房(fáng)地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成(chéng)长板块内行(xíng)业(yè)保持去(qù)年(nián)10月以来的格局，即科技表现好、新(xīn)能(néng)源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年(nián)以来基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风(fēng)格特(tè)征(zhēng)也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为(wèi)28％（今(jīn)年初(chū)以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不(bù)同，其(qí)背(bèi)后源于指数的成(chéng)分行业权重不(bù)同。以成(chéng)长风格(gé)中创业(yè)板指和科创50为例(lì)：22/10月(yuè)底以来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力(lì)设备权重占(zhàn)比高达35％；而科(kē)创50实现最(zuì)大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨(zhǎng)幅居(jū)前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动

　　过去一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨第一阶段，可(kě)以发现期间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善(shàn)的催化，出(chū)现短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确(què)，该(gāi)阶段行情往(wǎng)往不(bù)存在特(tè)定的(de)主线，因(yīn)此(cǐ)风格特(tè)征并不(bù)明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数(shù)字经(jīng)济、中特估表现较好，其本(běn)质(zhì)属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现代化产业体系(xì)”，信创指数率先开启(qǐ)一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据(jù)二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推(tuī)出标(biāo)志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动下数字经济行情持续演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也主要(yào)来自低估值的国央企的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面(miàn)高度重(zhòng)视国央企价值实(shí)现，相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮(lún)行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价(jià)涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增(zēng)速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百(bǎi)分点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从(cóng)18Q4的-30.1个百分点升(shēng)至(zhì)21Q1的(de)40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关(guān)键仍在业绩(jì)，未来关注基本(běn)面的(de)趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈利仍处在底部区域，一(yī)季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利的拐点已渐现(xiàn)，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政策和事件驱动走(zǒu)向盈利驱动，关注中报的基本面验证(zhèng)情(qíng)况，以及下半年宏观月度数(shù)据的回升(shēng)情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下(xià)现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内(nèi)部盈(yíng)利增速可能(néng)仍有分化，例如成长风格类指数(shù)中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数(shù)里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未(wèi)来科创50与上(shàng)证50归母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国资本市场(chǎng)展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证(zhèng)着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市(shì)场正处在牛(niú)市初期(qī)，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春天到来(lái)，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但(dàn)短期温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可(kě)能出现宽幅震荡的(de)情况(kuàng)，其背后源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎(zhā)实，更易受到(dào)其他因塞舌尔属于哪个国家的城市，塞舌尔是什么国家素的扰动。目前宏(hóng)观经济数据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看(kàn)，4月(yuè)新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示(shì)当前经(jīng)济复苏仍(réng)然较弱。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本(běn)面回暖仍需要一个过(guò)程，未来(lái)短期内(nèi)市场更可(kě)能(néng)继续处在(zài)蓄势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平(píng)衡，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经(jīng)较(jiào)为明显，未来决定风格的(de)关键(jiàn)在(zài)于相对(duì)基本面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够有(yǒu)业绩落地的持续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以(yǐ)来就提出TMT板块(kuài)出现(xiàn)阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有所(suǒ)休(xiū)整，过去一个月TMT板块的(de)股价表现也印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和技术(shù)驱动(dòng)下(xià)数字经济仍是第一(yī)主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上(shàng)公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占(zhàn)比）仍处在2013年以(yǐ)来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或(huò)进入由业绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注政策和(hé)技术(shù)两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济(jì)已成为现代化(huà)产业体系的(de)重要支撑，数字要(yào)素流通体系(xì)正在(zài)加快(kuài)建立，政府有望加大(dà)对数字安全(quán)和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立(lì)的国家数据局有望(wàng)成为顶层文件(jiàn)落地执(zhí)行的统(tǒng)筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提(tí)升数字基础设施建设，根据中国通服基(jī)建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我国数据中(zhōng)心产业规模复合增速将达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游软硬件领域有望(wàng)率先(xiān)受益。当前科(kē)技巨头正加(jiā)大(dà)对AI大模(mó)型的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部(bù)分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年(nián)中国(guó)自然语言(yán)处理市场(chǎng)复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推理(lǐ)也将提升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性(xìng)机会(huì)。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点，后(hòu)续关注消费(fèi)的结构性机(jī)会。我(wǒ)们在《中国(guó)消费的韧性(xìng)：没有日本(běn)式资(zī)产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相对趋稳，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅(fú)缩水(shuǐ)风险较小；从收入端(duān)看(kàn)，国内经(jīng)济复苏将推动收(shōu)入(rù)和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预(yù)计今年社零总(zǒng)额增速(sù)有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前(qián)文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业涨幅在所有行业中(zhōng)涨幅明显偏低，随着基本面(miàn)改善(shàn)，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中(zhōng)中(zhōng)药净(jìng)利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特估”板块热度同样较(jiào)高，未来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能(néng)发(fā)力方向(xiàng)，即关(guān)系国计民(mín)生(shēng)的重大安(ān)全领域、举国体制支持(chí)的(de)部(bù)分科(kē)技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影响国(guó)内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球经济。

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