核心观(guān)点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币(bì)贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量(liàng)同比增(zēng)速(sù)10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期(qī)，居民(mín)新增融(róng)资再度转为同比(bǐ)收缩。居民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互印证，同时，居民存(cún)款仍(réng)维持较高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释(shì)放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的(de)总需求短板仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷款(kuǎn)的组合(hé)，则指向居民信心依然(rán)不(bù)足。居民部门对(duì)资金的过度(dù)沉(chén)淀，降低了资金的(de微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人)循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力(lì)度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也是后续观察金(jīn)融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产链条修复(fù)节(jié)奏(zòu)不及预期。

　　一、 信贷前置发力后自然回落，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活(huó)居(jū)民部门

　　4月新增社(shè)融和信(xìn)贷均低于(yú)预(yù)期下沿，新增融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致预期为(wèi)1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万亿元(yuán)，银(yín)行信贷投放等(děng)主要融(róng)资渠(qú)道在(zài)经过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由(yóu)“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”向“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度来(lái)看，经(jīng)济复苏的力度(dù)，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持续性(xìng)。信用周期的持续回升一般指(zhǐ)向需求的(de)强劲复(fù)苏(sū)，但(dàn)是(shì)在(zài)社(shè)融存量同比(bǐ)增速连(lián)续回升(shēng)2个(gè)月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个(gè)月大超市(shì)场预期后，经济复苏的力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入(rù)通缩区(qū)间。伴随着4月新增融(róng)资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效(xiào)应将(jiāng)进(jìn)一步减弱。

　　我们(men)理解(jiě)，经济复(fù)苏的力度依赖于持续的信贷增(zēng)长(zhǎng)，而(ér)这难以完(wán)全依赖政策驱动，需要实(shí)体经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协同发力，商(shāng)业银行(xíng)信贷(dài)投(tóu)放的前(qián)置(zhì)发力意(yì)愿较强(qiáng)，一季度新增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转(zhuǎn)向“合理增长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济(jì)内生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际(jì)回落，4月(yuè)新增融资需(xū)求走弱(ruò)。因而(ér)，后(hòu)续信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)稳定性，将是(shì)我们后续(xù)观察(chá)金融和(hé)经济数据的(de)关键。

　　信(xìn)贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于(yú)激活居民部门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资持续性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资(zī)需求受制于财政预算，而今(jīn)年财政预算在“两会(huì)”期(qī)间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融资需求自(zì)2022年(nián)以(yǐ)来(lái)总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政(zhèng)策的持续发力，企业(yè)融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表观上，居(jū)民融资服务于消费和(hé)购房行为，但在持续回暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新(xīn)增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民(mín)行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强度，而当前居民就业和(hé)收入(rù)明显分(fēn)化，边际(jì)消费(fèi)倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持续处于接近20％的(de)历史(shǐ)高位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民部门向企业部门的回(huí)流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩(suō)6个月(yuè)，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩(kuò)张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离(lí)，存(cún)在(zài)两重可(kě)能性(xìng)，一是，资金(jīn)从企业活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民(mín)账户转移，而存(cún)款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性(xìng)，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民(mín)部门后，由于居民消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转移来(lái)的(de)资金以存(cún)款的(de)方式沉淀了下来，而不是(shì)通过(guò)消费(fèi)的方式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便(biàn)是居民存(cún)款增速持(chí微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人)续(xù)高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连(lián)续回落，可能指向居民预(yù)期正在(zài)好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新(xīn)增(zēng)融资再(zài)度转弱，企业融资需求延续景气

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门新增净(jìng)融(róng)资(zī)同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷(dài)同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随着居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业(yè)PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年(nián)同期均值多(duō)售1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好(hǎo)转(zhuǎn)与厂(chǎng)商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的耐用品消费需求依(yī)然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城市的商品房销(xiāo)售数(shù)据来(lái)看，2-3月(yuè)商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态势，居民购房预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款(kuǎn)利率远高于(yú)理财产品预期(qī)收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款再度转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续(xù)2个月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待(dài)进一步释放。1-4月居民累计(jì)新(xīn)增(zēng)存款8.70万(wàn)亿元，较(jiào)去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户(hù)存款(kuǎn)存量(liàng)同比增速较3月下行0.3个百分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存(cún)款增速(sù)已连续走弱2个月，但增速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情期间积累的(de)“超额(é)储(chǔ)蓄”并(bìng)未出现释放迹象。居民(mín)新增存款和短(duǎn)期贷款同时维持高(gāo)位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经(jīng)营预期(qī)持续改善增强融(róng)资需求，叠加(jiā)银行较强的(de)信贷投放诉(sù)求(qiú)，供需两端驱(qū)动企业(yè)新(xīn)增净融资连续同比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)998亿(yì)元。其中，企业(yè)中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占新增贷款的比(bǐ)重，进一步(bù)上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主要流向应(yīng)为基(jī)建和制(zhì)造业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府部门新(xīn)增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府债券(quàn)融资的主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿(yì)元，同比多(duō)增3114亿元，已完成全年政府(fǔ)债券融资(zī)预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳(wěn)增长”诉求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部(bù)也(yě)均在前一年度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政(zhèng)府债(zhài)券(quàn)发行节(jié)奏(zòu)都(dōu)有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货币(bì)：M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分(fēn)化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经持续(xù)收缩6个(gè)月(yuè)，而M2同(tóng)比(bǐ)增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在(zài)两重可能性，一是(shì)，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企(qǐ)业账户(hù)向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的资金以存(cún)款的方(fāng)式(shì)沉淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使其回流企业账户，表(biǎo)现在数据上，便是居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退(tuì)。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经济复苏会渐趋缓和(hé)，广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一(yī)步回落，资金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐(zhú)渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和(hé)持续性将进一步增强，宽货(huò)币的发力强度将会逐(zhú)渐收(shōu)敛。同时，在去年财政发力的过程中，消(xiāo)耗了部分往年(nián)财(cái)政结余资金和央行结存利润(rùn)，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存(cún)利润向私人部(bù)门的转移，今年财政(zhèng)结余资金向私(sī)人部门的转移力(lì)度将会明(míng)显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽(kuān)货币力度趋缓(huǎn)、财政结余资金(jīn)转(zhuǎn)移(yí)走弱，叠(dié)加高(gāo)基数效应(yīng)，将会共同推动广义货(huò)币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四(sì)、 展望：新增社融的强劲态(tài)势将会继续减弱

　　新增(zēng)社(shè)融的强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内仍有望持续高于(yú)去年同期水(shuǐ)平，增速回升的(de)斜率则有赖于居(jū)民(mín)预期继续改善。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和产业政策(cè)的相互配合下，企业(yè)生产经(jīng)营预期总(zǒng)体较为稳(wěn)定，叠加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需(xū)求的稳定性相(xiāng)对较强；同(tóng)时，政策层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏(zòu)要平(píng)稳(wěn)”和“不(bù)盲(máng)目追(zhuī)求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更(gèng)加注(zhù)重平(píng)滑增速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融增速(sù)趋势(shì)性回(huí)升的(de)重(zhòng)要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资已经(jīng)连(lián)续15个月同比(bǐ)收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的(de)同比扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民(mín)存款持(微信拍一拍怎么关闭，微信拍一拍怎么关闭太气人chí)续保持较高增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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