核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民币贷款新(xīn)增(zēng)7188亿元，前值3.89万(wàn)亿(yì)元，预期1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元(yuán)，前值5.38万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比(bǐ)增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资明(míng)显低于市场预期，居民新增融资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。居(jū)民消费和(hé)按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求(qiú)和商品(pǐn)房销售较弱相互印证，同(tóng)时，居民存款(kuǎn)仍(réng)维持较高增速，指向消费潜力尚未(wèi)完(wán)全释放。

　　金融(róng)数据反映的总需(xū)求短板仍在居(jū)民端，居民高存款(kuǎn)和(hé)弱(ruò)贷款的(de)组合，则指(zhǐ)向(xiàng)居(jū)民信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的过度(dù)沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济的(de)拉动效(xiào)力(lì)。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的(de)持续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融(róng)和经济(jì)数据的关键(jiàn)。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地产(chǎn)链条(tiáo)修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前置发力后自然(rán)回落，经济复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部(bù)门

　　外科鼻祖是谁？4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发(fā)力后自(zì)然回落。4月新(xīn)增(zēng)社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期下(xià)沿在(zài)1.30万亿元左右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一(yī)致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿(yán)在0.70万(wàn)亿(yì)元左右(yòu)。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行(xíng)信贷投放(fàng)等主要融资渠道在经过(guò)一季度(d外科鼻祖是谁？ù)的(de)前置发(fā)力后，4月投放(fàng)力(lì)度(dù)自(zì)然回(huí)落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资(zī)角度来看，经济复苏的力度，强烈依(yī)赖于信贷增长的持续性。信用周期的持续回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社(shè)融存量同比增速连续回(huí)升2个(gè)月(yuè)，并且新增信贷连续3个月(yuè)大(dà)超市场(chǎng)预期(qī)后，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间(jiān)。伴随(suí)着4月新增融资的回落，信贷对经济的推动效应将(jiāng)进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续的信贷增长，而(ér)这难以完(wán)全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要实(shí)体(tǐ)经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策(cè)诉求下，货币、信贷、财(cái)政和产(chǎn)业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的前(qián)置发力(lì)意(yì)愿(yuàn)较强，一季(jì)度新增社融和信贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信贷(dài)政(zhèng)策(cè)由“总量有效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增长、节奏平稳”，以及实体经济(jì)内生动能的边际回(huí)落，4月新增(zēng)融资(zī)需求走弱(ruò)。因而(ér)，后续(xù)信贷投放(fàng)的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融(róng)和经济数据(jù)的关键。

　　信(xìn)贷增长的持(chí)续(xù)稳定，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政(zhèng)策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持(chí)续(xù)宽松(sōng)，资金(jīn)的(de)供给(gěi)端并不是(shì)问(wèn)题。新增(zēng)融(róng)资持续性的关键在于需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政(zhèng)预算(suàn)，而今年财政预算在“两会”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体维持较(jiào)高景气度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性(xìng)较高。

　　居民融资(zī)需求却(què)难(nán)有定论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和(hé)购(gòu)房行为，但(dàn)在持续回暖(nuǎn)2个月后(hòu)，4月居民(mín)新增融资(zī)再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实质上，居民行为取(qǔ)决于(yú)收(shōu)入预期和负(fù)债强度，而当前居民(mín)就业和(hé)收入(rù)明显分化，边际消费倾(qīng)向较强的青年(nián)群体，失(shī)业率持续处(chù)于接(jiē)近20％的历史高位(wèi)，拖(tuō)累居民部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持(chí)续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门(mén)向企业部门的(de)回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持(chí)续收缩6个月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）却已持(chí)续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速的(de)背离(lí)，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金(jīn)从企业(yè)活期(qī)账户向定期账户(hù)转移；二是，资(zī)金(jīn)从企(qǐ)业账(zhàng)户向(xiàng)居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重可能(néng)性，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过(guò)经营(yíng)和(hé)贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门后(hòu)，由于居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的(de)资金以存款的(de)方(fāng)式沉淀了下来，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居(jū)民存款增速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难(nán)退(tuì)。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增速已(yǐ)于3月和4月连续回落，可能(néng)指(zhǐ)向(xiàng)居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷(dài)款端，消费和(hé)按揭(jiē)信贷(dài)均(jūn)明显弱(ruò)于季节性(xìng)，与耐用品需求和商(shāng)品房(fáng)销售较弱相互印证(zhèng)。4月(yuè)居民部门新(xīn)增(zēng)净融资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生(shēng)活半(bàn)径和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数(shù)回(huí)落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信(xìn)贷也(yě)明显弱于(yú外科鼻祖是谁？)季节性(xìng)水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多(duō)售1.51万(wàn)辆，汽车(chē)销售的(de)好转与(yǔ)厂商大幅降价促(cù)销紧密(mì)相关，真实的耐用(yòng)品(pǐn)消(xiāo)费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈(chéng)现环比扩张态(tài)势，居民购(gòu)房预期和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态(tài)势，但进入4月后商品房销售(shòu)数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率远(yuǎn)高(gāo)于理(lǐ)财产品预期收益率，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向(xiàng)愈发明显，导(dǎo)致以按揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民(mín)存(cún)款增速连(lián)续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月住户(hù)存(cún)款存(cún)量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)17.7％，居民存款增速已连续走弱2个月，但增速(sù)仍远高于(yú)疫情前水(shuǐ)平，表明居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄意(yì)愿(yuàn)依然强劲，疫情(qíng)期间积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款和(hé)短期(qī)贷(dài)款同时维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居民(mín)消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进一步释放；另一(yī)方面，可(kě)能指(zhǐ)向居民收入分化(huà)加剧。

　　企业端(duān)，企(qǐ)业经(jīng)营(yíng)预期持续(xù)改善增强(qiáng)融(róng)资需求，叠加银行较(jiào)强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供(gōng)需两端驱(qū)动企(qǐ)业(yè)新增净融(róng)资(zī)连续(xù)同比扩张(zhāng)。4月非金融企(qǐ)业部(bù)门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿(yì)元。其中，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同比多增4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主(zhǔ)要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策(cè)支持(chí)领(lǐng)域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月(yuè)政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置(zhì)发力仍是政(zhèng)府债券融资的主基(jī)调(diào)。1-4月政府债(zhài)券(quàn)新增融资规模达2.28万亿(yì)元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似(shì)，同是“稳增(zēng)长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提前下达了次年(nián)的部分专项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发(fā)行(xíng)节奏都有(yǒu)明显(xiǎn)的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与(yǔ)M2增速趋(qū)势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观(guān)察M1和M2同(tóng)比增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速(sù)已经持续收(shōu)缩6个月(yuè)，而M2同比增速则已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期(qī)账户转移；二是，资金从(cóng)企业账户向(xiàng)居民(mín)账户转移，而存款数(shù)据证伪了第一重可能性，并证实(shí)了第二(èr)重可(kě)能(néng)性(xìng)。

　　也就是(shì)说(shuō)，企(qǐ)业通过经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居民部门后，由于居民消(xiāo)费复苏(sū)乏力，便将企业(yè)转移来的(de)资(zī)金以存款的方式沉淀(diàn)了下来，而(ér)不是通过消费的方(fāng)式使其回(huí)流企业账户(hù)，表现在数据上，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业(yè)，居民(mín)“超(chāo)额储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着经济(jì)复(fù)苏会渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡。在疫情冲(chōng)击(jī)逐渐减弱后，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一(yī)步增(zēng)强，宽货币的发力强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在(zài)去年财政发(fā)力的过程中，消耗了部分往年(nián)财政结余资金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推动了财政(zhèng)存款和央(yāng)行结存利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结余资金向私(sī)人部门(mén)的转移力度(dù)将(jiāng)会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走(zǒu)弱(ruò)，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动(dòng)广义(yì)货币(bì)供应量M2增速(sù)显(xiǎn)著回(huí)落(luò)。

　　四、 展望：新增社融的强(qiáng)劲态势将(jiāng)会继续减弱

　　新增社融(róng)的强劲态势(shì)将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期内仍(réng)有望持续(xù)高于去年同期水平(píng)，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则(zé)，在信贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策的(de)相互(hù)配(pèi)合下，企业生产经营预期(qī)总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专(zhuān)项债支撑(chēng)基建配套融资需(xū)求，企业融资(zī)需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时(shí)，政(zhèng)策层对于信(xìn)贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的诉求仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总量要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可(kě)能会更加注重(zhòng)平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部(bù)门仍是当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导其(qí)合理改善预期是(shì)社融增速(sù)趋势(shì)性回升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净融(róng)资已经连续15个月同(tóng)比收缩，在2月和(hé)3月(yuè)实现(xiàn)连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居民(mín)存(cún)款持续保持较高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待(dài)于政(zhèng)策进(jìn)一步加(jiā)力。

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